原創(chuàng)：可爸的財富自由

一、公司介紹

騰訊控股有限公司（以下簡稱“騰訊控股”或“公司”或“騰訊”）成立于1998年11月，2004年在香港聯(lián)交所上市。騰訊以社交軟件起家，旗下的QQ和微信是國民級通訊社交產(chǎn)品，廣為人知。在騰訊成立至今，其業(yè)務(wù)也擴(kuò)展至游戲、內(nèi)容、廣告、金融、企業(yè)服務(wù)、投資等眾多其他領(lǐng)域。騰訊控股1H2023實現(xiàn)營業(yè)收入2991.94億元，同比增長11%；凈利潤(Non-IFRS)為700.86億元，同比增長31%。其中騰訊控股2Q2023實現(xiàn)營業(yè)收入1492.08億元，同比增長11%，環(huán)比下降1%；凈利潤(Non-IFRS)為375.48億元，同比增長33%，環(huán)比增長15%。

根據(jù)騰訊2023年中報的業(yè)務(wù)劃分，企業(yè)業(yè)務(wù)分為四塊：增值服務(wù)業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)和其他。

①　增值服務(wù)業(yè)務(wù)為主要收入來源，公司2Q2023增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長4%至人民幣742.11億元，環(huán)比下降6%，該業(yè)務(wù)占總營收的50%。其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入人民幣445億元，約占總營收的30%。社交網(wǎng)絡(luò)收入收入人民幣297億元，約占總營收的20%。分項來看：

國際市場游戲收入同比增長19%至人民幣127億元，排除匯率變動的影響后，增幅為12%，環(huán)比下降4%。得益于騰訊在國際市場成熟的產(chǎn)品線布局，以及《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《勝利女神：妮姬》的貢獻(xiàn)，自2019Q3首度披露該板塊數(shù)據(jù)以來，國際市場游戲收入貢獻(xiàn)便不斷提升：目前海外游戲收入已經(jīng)達(dá)到游戲業(yè)務(wù)收入的29%，逐步接近“國內(nèi)、海外市場各占游戲收入一半”的戰(zhàn)略目標(biāo)。2Q2023國際市場游戲收入環(huán)比下降主要由于二季度《勝利女神：妮姬》的收入下降。

本土市場游戲收入穩(wěn)定，為人民幣318億元，環(huán)比下降9%。在1Q2023的強勁表現(xiàn)后，公司在最大的幾款游戲中減少了商業(yè)化內(nèi)容的發(fā)布。與此同時，《暗區(qū)突圍》及《金鏟鏟之戰(zhàn)》等新興競技類游戲的收入同比增長。2Q2023本土市場游戲收入環(huán)比下降主要由于春節(jié)后游戲收入季節(jié)性下降及商業(yè)化內(nèi)容發(fā)布的暫時性減少。

社交網(wǎng)絡(luò)收入增長2%至人民幣297億元，環(huán)比下降4%。得益于小游戲及音樂付費會員服務(wù)收入增長，部分被音樂直播及游戲直播服務(wù)收入的下降所抵銷。

②　網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)。公司2Q2023網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入同比增長34%至人民幣250億元，環(huán)比增長19%，該業(yè)務(wù)占總營收的17%。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的增長反映了視頻號廣告的強勁需求，公司的機(jī)器學(xué)習(xí)廣告平臺的不斷優(yōu)化，以及2Q2022的低基數(shù)效應(yīng)。2Q2023的視頻號廣告收入超過人民幣30億元。

③　金融科技及企業(yè)服務(wù)。公司1Q2023金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長15%至人民幣486億元，該業(yè)務(wù)占總營收的32%。金融科技服務(wù)收入實現(xiàn)雙位數(shù)同比增長，得益于線下線上商業(yè)支付活動的增加。企業(yè)服務(wù)收入有所改善，實現(xiàn)低雙位數(shù)同比增長，得益于視頻號直播帶貨交易產(chǎn)生的收入以及云服務(wù)的輕微增長。

④　收入成本。公司收入成本同比增長3%至人民幣784億元，環(huán)比下降4%。主要由與金融科技服務(wù)有關(guān)的交易成本增加以及渠道及分銷成本增加所驅(qū)動，部分被頻寬與服務(wù)器成本減少所抵銷。2Q2023以收入總額百分比計，收入成本由去年同期的57%下降至53%，主要歸因于某些新服務(wù)（尤其是視頻號）的商業(yè)化使得高毛利率的收入占比提升，以及降本增效措施的成效。

二、公司主要業(yè)務(wù)板塊分析

2.1 即時通訊業(yè)務(wù)

微信方面，微信月活數(shù)為13.27億，同比增長2%，環(huán)比增長1%。微信用戶參與度健康增長，得益于視頻號、小程序和朋友圈用戶使用時長的增長。視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍。小程序的月活躍賬戶數(shù)超過11億，其中作為中國領(lǐng)先的休閑游戲平臺的小游戲貢獻(xiàn)顯著，并產(chǎn)生了高毛利率和具有平臺經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分發(fā)和廣告收入。

QQ方面，QQ月活數(shù)為5.71億，同比增長0.4%，環(huán)比下降4%。龐大的用戶基礎(chǔ)是騰訊的基本盤，微信和QQ在2023年半年度均實現(xiàn)同比增長。

數(shù)字內(nèi)容方面，騰訊視頻付費會員數(shù)同比減少5%，但環(huán)比增長2%至1.15億，得益于原創(chuàng)動畫系列和電視劇。音樂付費會員數(shù)在2023年6月達(dá)到1億，得益于TME為用戶提供了更豐富的會員特權(quán)和內(nèi)容。

2.2 各業(yè)務(wù)板塊收入情況

三、騰訊控股投資價值分析

3.1 騰訊控股財務(wù)分析

選取騰訊最近5年的財務(wù)數(shù)據(jù)盈利能力、運營能力、償債能力和現(xiàn)金流四個方面分析騰訊的財務(wù)指標(biāo)。

3.1.1 盈利能力分析

2018到2022年，騰訊控股的營業(yè)收入從3127億元增長至5546億元，增幅為77.36%，CAGR為12.14%。凈利潤從787.2億元增長至1882億元，增幅為139%，CAGR為19.04%?？梢?，騰訊的成長性遠(yuǎn)超GDP增速與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)平均增速。用毛利率、凈利率、ROE三個指標(biāo)評價騰訊的盈利能力。

由上圖所示騰訊控股各項盈利能力指標(biāo)均處于非常優(yōu)秀的水平，ROE連續(xù)5年高于20%，同時由于游戲業(yè)務(wù)占比逐漸下降，毛利率略有下降。

3.1.2 營運能力分析

選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以上指標(biāo)綜合評估騰訊控股的營運能力。由于互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎沒有存貨，因此比較存貨周轉(zhuǎn)率意義不大。

從各項周轉(zhuǎn)率可以看出，騰訊控股是一家非常高效運營的公司。其中近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在12左右，即企業(yè)在2020-2022年的平均賬期只有30天，這是其商業(yè)模式?jīng)Q定的，由于騰訊大量的C端用戶充值，相當(dāng)比例的收入是現(xiàn)款交易甚至是預(yù)付款交易，因此應(yīng)收賬款較少。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率近5年在2.9左右，說明騰訊對上游的占款較多，在產(chǎn)業(yè)鏈中地位強勢。其供應(yīng)商不得不先將為騰訊提供產(chǎn)品或服務(wù)，再等騰訊將貨款或服務(wù)費打給自己。騰訊平均賒賬周期為4個月左右。

3.1.3 償債能力分析

從流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、和杠桿比率等指標(biāo)評估騰訊控股的長/短期償債能力。

從上表看出，騰訊資產(chǎn)負(fù)債率健康，償債能力極強，因為互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎無存貨，所以衡量短期償債能力的速動比率約等于流動比率且均大于1。事實上，騰訊控股憑借輕資產(chǎn)商業(yè)模式，具備極強自由現(xiàn)金流，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健。

3.1.4 企業(yè)現(xiàn)金流分析

選取凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、自由現(xiàn)金流以及凈現(xiàn)比四個指標(biāo)來綜合分析騰訊的現(xiàn)金流狀況。

由上表可知，騰訊控股近五年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額多顯著好于其凈利潤，主要是由于騰訊對上游的占款和下游用戶大量充值，企業(yè)2021-2022年連續(xù)兩年凈現(xiàn)比低于1且自由現(xiàn)金流低于凈利潤，1H2023企業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁，凈現(xiàn)比高于1，經(jīng)營復(fù)蘇態(tài)勢明顯，需要進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)自由現(xiàn)金流持續(xù)性。

3.1.5 財務(wù)分析總結(jié) 

盈利能力方面，騰訊近五年的毛利率均值為44.55%，凈利率均值高于25%。從股東回報的角度來看，ROE長期保持20%以上，同時營業(yè)收入和凈利潤年化增速在持續(xù)多年高增長后，仍能保持遠(yuǎn)高于GDP增速，這些指標(biāo)均說明騰訊表現(xiàn)出極強的盈利能力。

營運能力方面，騰訊控股應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在11.5左右，表明公司不僅輕資產(chǎn)運營，同時對下游議價能力強，少有應(yīng)收賬款。而對上游的應(yīng)付款較高，同樣是議價能力強的表現(xiàn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低的原因是騰訊大量盈利后進(jìn)行了大量對外投資，導(dǎo)致聯(lián)營公司權(quán)益占比高。綜合而言，騰訊的營運能力同樣非常出色。

償債能力方面，騰訊控股對上下游有大量占款，使得資產(chǎn)變現(xiàn)能力強且資產(chǎn)負(fù)債率較低，說明騰訊的償債壓力較小。

現(xiàn)金流方面，企業(yè)2021-2022年連續(xù)兩年凈現(xiàn)比低于1且自由現(xiàn)金流低于凈利潤，1H2023企業(yè)自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁，凈現(xiàn)比高于1，經(jīng)營復(fù)蘇態(tài)勢明顯，需要關(guān)注企業(yè)自由現(xiàn)金流持續(xù)性。

通過以上對騰訊控股的盈利能力、營運能力、償債能力和現(xiàn)金流分析，可以清楚地看到騰訊的財務(wù)狀況表現(xiàn)優(yōu)秀。

四、企業(yè)護(hù)城河

企業(yè)護(hù)城河主要從無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等三個方面對企業(yè)展開分析：

4.1 無形資產(chǎn)。

根據(jù)騰訊控股官方披露，企業(yè)2Q2023研發(fā)開支約為人民幣160.1億元，連續(xù)6個季度保持在高位水平。從2020年至2023年二季度，企業(yè)研發(fā)開支已經(jīng)超過1800億人民幣。騰訊在全球主要國家和地區(qū)專利申請公開總數(shù)超過6.6萬件，在全球所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中排名第二，僅次于谷歌。在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中排名第一，其中專利授權(quán)數(shù)量超過3.3萬件，主要集中在人工智能、云技術(shù)、大數(shù)據(jù)、即時通訊、安全等互聯(lián)網(wǎng)科技領(lǐng)域。持續(xù)高投入的研發(fā)開支以及高質(zhì)量的專利授權(quán)，為企業(yè)構(gòu)建強大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，其中微信、QQ更是國民級通訊社交產(chǎn)品，廣為人知。

2023年6月，凱度BrandZ?最具價值全球品牌100強排行榜發(fā)布，騰訊品牌價值為1410.2億美元（折合人民幣1.03萬億），位列全球第七。

4.2 轉(zhuǎn)換成本&網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

帕特多爾西在其經(jīng)典著作《巴菲特的護(hù)城河》中提到：風(fēng)險投資者交給職業(yè)經(jīng)理人一大筆錢，讓他想辦法打敗eBay。對方仔細(xì)想了一會后回答：“我寧愿把錢還給你?！?/p>

巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使微軟Windows、Meta、騰訊越來越強。截至2Q2023，微信月活數(shù)為13.27億，QQ月活數(shù)為5.71億，且均實現(xiàn)小幅同比增長，企業(yè)兩大國民級產(chǎn)品用的人越多越好用，越好用越用的人越多，用的人越多，客戶就越離不開。騰訊2023年半年報披露：微信用戶參與度健康增長，得益于視頻號、小程序和朋友圈用戶使用時長的增長。視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍。小程序的月活躍賬戶數(shù)超過11億，其中作為中國領(lǐng)先的休閑游戲平臺的小游戲貢獻(xiàn)顯著，并產(chǎn)生了高毛利率和具有平臺經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分發(fā)和廣告收入。

曾經(jīng)有一個關(guān)于：在中國，如果微信和蘋果手機(jī)只能二選一，你會選哪個？的大討論，我相信各位看官心中自有答案。

五、騰訊控股估值及投資分析

通過財務(wù)分析和相對估值法對騰訊進(jìn)行投資價值分析。

5.1 市盈率PE

市盈率是大部分投資者最常使用的估值方式，影響市盈率的主要因素有：1、未來企業(yè)盈利的增長速度；2、貼現(xiàn)率。其中主要影響因素是企業(yè)盈利的增速，當(dāng)市場預(yù)期公司未來可以取得長期高增速時，將給予該公司較高的PE，企業(yè)甚至可能收獲“戴維斯雙擊”。當(dāng)市場預(yù)期公司未來長期保持較低增速時，將給予該公司較低的PE。從近10年看，騰訊的市盈率50%分位為40倍，目前騰訊的動態(tài)PE為14.84倍，當(dāng)前分位點為7.87%，2023非國際準(zhǔn)則下的歸母凈利潤增長率預(yù)計超過15%，PEG為1左右，靜態(tài)看存在較好的投資機(jī)會。

按照8月16號騰訊當(dāng)天的收盤價來算，騰訊市值約為3.14萬億港幣，按當(dāng)前匯率折算成人民幣約為2.93萬億元，扣除“于上市投資公司權(quán)益的公允價值”4354億元，再直接扣除“非上市投資公司及理財?shù)馁~面價值”3470億，剩余市值為2.15萬億元；對應(yīng)非國際準(zhǔn)則下的歸母凈利潤，PE-TTM為16.26。

風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。